Излагаемые далее теретические взгляды на налоги и заимствования вызревали в ходе бесконечных дискуссий, которые я вел в течение нескольких последних лет со своими бывшими и сегодняшними коллегами в Финансовом департаменте Чикаго. Это Фишер Блэк, Роберт Ибботсон, Майрон Шоулз и особенно Юджин фама. Чарлз Эптон и Джозеф Уильяме также оказали мне большую помощь, особенно на последнем этапе, при формулировке основных положений. Мой давний друг и соавтор Франко Модильяни не несет ответственности за то, что далее изложено, не потому, что отвергает представленную здесь концепцию (мне кажется, он с нею скорее согласен), а просто потому, что занят сейчас подготовкой аналогичного собственного президентского послания Американскому экономическому обществу.

Это согласие как нельзя лучше характеризует цель наших совместных усилий, предпринятых нами в первой работе около двадцати лет назад, когда мы попытались перенести в сферу корпоративных финансов средства и методы, уже ставшие стандартными в экономической теории, особенно в анализе конкурентного рыночного равновесия. До этого все академические споры вращались главным образом вокруг чисто эмпирической проблемы: что же реально капитализируется на рынке. Капитализирует ли рынок дивиденды фирмы, или же ее доходы, или, может быть, некую их взвешенную смесь? Капитализирует ли он чистые доходы, чистые операционные доходы или, наконец, что-то среднее? Ответы на эти и на ряд других, аналогичных вопросов, касающихся, в частности, процентных ставок, как тогда казалось, должны служить основой для выбора оптимальной капитальной структуры фирмы, которую рассматривали как нечто аналогичное дискриминационной монопсонии.

Мы подошли к проблеме с другой стороны, стараясь прежде всего выявить  закономерности, на которых основывается оценка фирмы, если при этом действовать в рамках обычных экономических постулатов о рациональном поведении и совершенном рынке. И нам удалось показать, что если фирме и инвесторам одинаково доступны все альтернативные возможности размещения финансовых средств, то должен выполняться следующий простой принцип: в условиях равновесия рыночная стоимость фирмы не должна зависеть от ее капитальной структуры.

Доказательство этого принципа с помощью виртуального арбитражного процесса сегодня можно встретить почти в каждом учебнике по теории финансов, причем способ рассуждений практически не отступает от оригинала. В связи с этим хотелось бы предостеречь неискушенных студентов от слишком буквального понимания предложенной схемы. Мы допустили известную вольность, предположив, что и фирмы, и отдельные инвесторы имеют возможность вести себя как равные партнеры в арбитражном процессе. Чуть позже я еще вернусь к этой уловке, здесь же имеет смысл обратить внимание на другие небесспорные моменты, и в первую очередь на отсутствие в нашей модели налогов, роль которых в реальном мире становится, увы, почти сакраментальной. Исключение выплат ссудных процентов по займам из облагаемого налогом дохода фирмы приводит к повышению ее стоимости, но чтобы выжать из этого источника как можно больше, акционеры должны идти на риск банкротства, увеличивая тем самым прямые и косвенные издержки пребывания в столь неуютной ситуации. Балансирование на грани банкротства с целью получения максимального выигрыша от использования заемного капитала должно обеспечить формирование его оптимальной структуры — тезис, на котором всегда настаивали приверженцы традиционного подхода, исходя из совершенно иных соображений.

Этой новой модной теперь версии оптимальной структуры я и намерен бросить вызов в настоящем докладе. Я попытаюсь доказать, что даже в случае, когда ссудный процент по займам, выплачиваемый фирмой своим кредиторам, полностью исключается из облагаемой налогом суммы ее доходов, стоимость фирмы в условиях равновесия не будет зависеть от ее капитальной структуры.