Сначала позвольте объяснить, почему новая версия существования оптимальной структуры представляется мне ошибочной. Я вовсе не утверждаю, что использование заемного капитала не влечет за собой какие-то дополнительные издержки. Но как раз эти-то издержки оказываются непропорционально малыми по сравнению с предполагаемыми налоговыми выгодами при любом достаточно аккуратном подсчете.
Налоговые выгоды составляют на круг что-нибудь около 50 центов на каждый взятый взаймы доллар, а принимаемая обычно в расчет цифра потерь при банкротстве лежит в пределах 20% стоимости активов фирмы. Если бы последняя оценка была верна, ее, действительно, стоило бы рассматривать как серьезный противовес соблазну использовать заемный капитал. Если, однако, проследить, как появилась эта цифра, то окажется, что источником ее является статья Бакстера(а также последовавшие за ней и, видимо, основанные на приведенных в ней данных работы Стэнли и Гирша и Ван Хорна), в которой изучались главным образом банкротства в малом бизнесе и среди частных лиц с небольшим капиталом, причем речь шла, как правило, не о реорганизации, а о полной ликвидации дела.
Мне известна только одна работа, в которой рассматривались потери, связанные с банкротством или реорганизацией больших, известных широкой публике, корпораций.
Это работа Герольда Уорнера, в которой собраны данные о прямых потерях при банкротстве или реорганизации железнодорожных компаний, произведенных в полном соответствии с п. 77 Акта о банкротствах в период с 1933 по 1955 г. Оказалось, что возможные общие убытки при банкротстве составляли в среднем 5,3% рыночной стоимости всех ценных бумаг фирмы на конец того месяца, когда она была объявлена банкротом. И это при том, что большинство из них несли убытки и были фактическими банкротами уже в течение предыдущих 10 лет!
Следует отметить также сильное влияние масштабного эффекта: для самой большой компании потери составили всего 1,7%.
Здесь нелишне напомнить, что эти оценки сделаны ex post и представляют, таким образом, верхнюю границу возможных потерь, тогда как более естественным кажется оценивать ожидаемые убытки при планировании фирмой ее капитальной структуры. Исходя из подобной постановки, Уорнер обнаружил, что прямые убытки от банкротства в среднем должны оцениваться на уровне 1% стоимости фирмы за 7 лет до объявления ее банкротом. Когда же он прикинул вероятность реально происходящих банкротств и оценил ожидаемые средние потери, то эта цифра оказалась, как и должно быть, еще меньше.
Данные Уорнера относятся только к прямым издержкам реорганизации фирмы при ее банкротстве. Общие потери, связанные с переоформлением заключенных фирмой соглашений и прочей документации, конечно, могут вырасти до угрожающих размеров, если свалить в кучу все косвенные затраты, такие, как потери времени и энергии менеджеров, отвлекающихся от своих прямых дел в производственном процессе, или органическое неприятие поставщиками и покупателями долгосрочных контрактов. Но зачем вдаваться в подобные спекуляции? Мы ведь знаем наверняка, что если прямые и косвенные издержки, связанные с банкротством фирмы, могут поглотить значительную долю налогового выигрыша от рассматриваемого долгового контракта, то взамен него обязательно будут найдены другие, в которых предполагаемые потери окажутся меньше.