Простой пример — доходные облигации, т.е. облигации, процент по которым выплачивается только при условии получения фирмой прибыли. Если прибыль есть, то процентные выплаты целиком вычитаются из облагаемого налогом дохода фирмы. Когда же прибыль отсутствует, выплаты процентов не производятся, однако владельцы облигаций лишены права их продать. Обычно проценты накапливаются в течение короткого промежутка (чаще всего за два-три года) и суммируются с номинальной стоимостью облигаций. Обладая преимуществами безналоговых долговых обязательств, доходные облигации в то же время не грозят издержками возможного банкротства. Тем не менее они редко выпускались в продажу, за исключением короткого биржевого бума в начале 60-х гг.

Низкий спрос в данном случае можно, разумеется, объяснять неприятными ассоциациями, возникающими в сознании публики при воспоминаниях об атмосфере, в которой эти облигации впервые появились на свет. Это произошло в XIX в., когда начались банкротства железнодорожных компаний, так что в умах потенциальных инвесторов их выпуск все еще ассоциируется с этим мрачным периодом, и, как доверительно поведал мне один из банкиров, «от них несет мертвечиной». Может быть. Хотя ответ на это содержится в сентенции, известной со времен Древнего Рима: «Pecunia non olet» — «деньги не пахнут». И если бы выигрыш действительно был столь велик, как это обычно принимается при анализе налоговых преимуществ долгового финансирования, то сентиментальные держатели ценных бумаг, инвестиционные банки и налоговые, эксперты уже давно нашли бы способ преодолеть свое отвращение к доходным облигациям и их запаху.

Короче говоря, то внимание, которое в последнее время уделяется проблеме убытков при банкротстве в связи с обсуждением оптимальной структуры капитала фирмы, кажется мне просто неуместным. В большом бизнесе, и в частности для таких солидных и низколевериджных компаний, как ИБМ или «Кодак», всерьез обсуждать соотношение между налоговыми преимуществами и возможными убытками при банкротстве столь же нелепо, как говорить о рагу из зайца и конины, в котором на одного зайца приходится одна лошадь.